[전문] 임지원 한국은행 금통위원 오찬간담회 발언 및 질의응답

(한국은행)

그러나 기저물가 추세를 추정하는 것이 생각보다 쉽지 않습니다. 경제환경이 계속 변화하기 때문에 일시적인 것으로 간주되었던 움직임이 예상보다 오래 지속되면서 중기적 물가 흐름에 영향을 주기도 하고 심지어 구조적인 요인으로 정착하기도 합니다. 반면 구조적인 변화로 간주되었던 움직임이 일정 시간이 지난 이후에 보면 경기적인 현상에 불과했던 경우도 많습니다. 이에 따라 물가추세를 분석하고 예측하기 위해 다양한 연구가 진행되어 오고 있습니다. 이들 연구에서 많이 사용되는 개념은 물가가 경기 요인과 공급 요인에 영향을 받는다는 확장 필립스곡선(Augmented Phillips Curve)입니다. 정책효과에 대한 연구에서는 물가와 경기 요인 간 연관성 분석에 보다 치중하는 경향이 있지만, 중기적 시계에서의 기저물가 추이를 추정·예측하기 위해서는 공급 요인에 대한 분석도 상당히 중요합니다.

오늘 간담회에서는 물가에 영향을 미치는 여러 요인들 가운데 환율에 초점을 맞추어 말씀드리고자 합니다. 통상 환율은 물가 경로에 있어 공급 요인으로 간주되지만, 그 단기적 변동성에도 불구하고 중기적 시계에서의 기저 물가 흐름에 상당한 영향력이 있기 때문입니다. 이를 위해 국내물가와 환율과의 관계, 환율에 영향을 미치는 주요 요인, 통화정책에 대한 시사점의 순서로 논의를 이어가도록 하겠습니다.

◇국내물가와 환율과의 관계

우리나라는 소위 말하는 소규모 개방경제입니다. 수출도 많이 하지만 수입도 상당합니다. 원자재의 70% 이상과 중간재의 20% 정도가 수입으로 조달되는 상황에서 해외물가는 여러 생산 및 유통 과정을 통해 궁극적으로 국내 소비자물가에 영향을 미치게 됩니다. 소비재 수입을 통한 직접적인 영향도 무시할 수 없습니다. 물가 기대를 통한 간접적 영향도 있습니다. 그런데 글로벌물가 흐름이 수입을 통해 국내물가에 영향을 주는 데 있어 중요한 통로가 되는 가격변수가 바로 환율입니다. 대체로 원/달러 환율이 상승(원화 절하)하면 이는 국내물가에 상방압력으로 작용하는 경향이 있습니다. 많은 실증연구에서도 국내 소비자물가에 대한 환율의 영향력이 통계적으로 유의하다고 추정하고 있습니다. 환율과 인플레이션의 관계는 우리나라에만 국한된 것은 아닙니다만, 대개 선진국보다는 신흥국에서 그 영향력이 상대적으로 크고 시차도 짧은 것으로 알려져 있습니다.

◇환율에 영향을 미치는 주요 요인

△환율결정이론과 금융시장에서의 적용

그렇다면 환율은 어떻게 결정되는 것일까요? 이에 관한 이론은 매우 오랜 역사를 갖고 경제 상황의 변화에 따라 다양한 모습으로 발전해왔습니다. 거시 경제적 측면에서의 이론만 개괄해본다면 경상거래에 따른 외환수급을 중시하는 경상수지 접근법과 자본거래 흐름에 보다 중점을 두는 자산시장 접근법으로 크게 구분해 볼 수 있겠습니다. 경상수지 접근법에서는 경상거래에 영향을 미치는 거시변수들을 중심으로 모형이 구성됨에 따라 통화량, 인플레이션 기대, 실질소득 증가율의 격차 등이 환율 결정의 주요 요인이라고 보는 반면, 자산시장 접근법에서는 투자 대상 자산의 수익률에 대한 기대가 환율 결정에 보다 중요한 역할을 하는 것으로 보고 있습니다. 자산시장 접근법은 다시 자산간 대체성에 대한 가정에 따라 통화적 접근방법(monetary approach)과 포트폴리오 밸런스 접근방법(portfolio balance approach)으로 구분되기도 합니다.

문제는 실제로 금융시장에서 환율 변동을 예측하는데 상기 이론들을 활용하기가 쉽지 않다는 것입니다. 왜냐하면 대부분의 환율결정이론은 정도의 차이가 있겠으나 현실과 다소 괴리가 있어 검증이 필요한 가정이 전제되는 경우가 많기 때문입니다. 환율결정이론들에서 전제되는 주요 가정으로는 구매력 평가설(purchasing power parity), 이자율 평가설(interest rate parity), 합리적 기대 가설(rational expectation), 효율적 시장 가설 등이 있겠습니다. 대개는 특정하게 통제된 상황에서만 성립하는 것으로 알려진 가설입니다.

이에 따라 금융시장에서는 향후 환율의 움직임을 예측함에 있어 특정 이론보다는 그동안 여러 실증연구들을 통해 “상대적으로” 유의성이 높은 것으로 알려진 설명변수들을 “선별적으로” 사용하는 것을 선호해 왔습니다. 최근 20여 년간 실제 외환시장에서 많이 이용되고 있는 거시지표로는 국가 간 성장률 격차 및 금리차, 경상수지와 재정수지, 글로벌 위험회피 성향, 각 국가의 성장잠재력과 신용리스크 등이 있겠습니다. 예를 들면 달러나 유로화 같은 기축통화들의 움직임을 예측할 경우에는 금리차가 상대적으로 중요한 역할을 하는 반면 신흥국들의 통화를 예측함에 있어서는 성장률 격차나 경상수지 흐름이 보다 더 주요한 관심사가 됩니다.

△원화환율의 경우

우리나라의 외환제도는 지난 1997년말 일중 환율변동제한을 철폐하면서 선진국형의 자유변동환율제도(free floating system)로 이행했고 이 후 많은 변화와 발전이 있었습니다. 이에 따라 원화환율의 움직임을 예측하는데 주요하게 고려되는 요소들 또한 비교적 많은 변화가 있었습니다. 최근에는 우리나라 원화를 신흥국 통화의 하나로 간주했던 전통적인 관행에서 벗어나는 움직임도 간헐적으로 관찰되고 있습니다. 이러한 배경에서 원화환율을 예측하는데 있어 대체적으로 많이 인용되어 온 거시변수를 선택해 본다면 다음과 같습니다.

-경상수지

전통적 환율이론에 의하면 경상수지 흑자는 원화가치를 상승시키는 주요한 요인입니다. 우리나라 외환시장에서도 경상거래를 통한 외환수급을 주목하고 있지만 그 관심도는 자본시장이 개방되고 관련된 거래가 많아지면서 상대적으로 감소하고 있습니다. 다만 경상수지 악화가 단기외채 상승이나 글로벌 달러 유동성 고갈과 맞물리며 나타나는 복합적 상황에서는 그 영향력이 비선형적으로 급속히 확대될 수 있습니다. 실제로 우리나라의 원/달러 환율과 경상수지 추이를 살펴보면 전통적인 이론에서 주장하는 것과는 다소 차이가 있는 모습입니다.

-내외금리차

자산시장 접근법에서는 국가 간 금리차와 이에 대한 기대를 환율 움직임에 대한 주요한 설명변수의 하나로 제시하고 있습니다. 그런데 실제 과거 추이를 살펴보면, 한·미 금리차가 원/달러 환율에 미치는 영향은 상당히 제한적입니다. 특히 글로벌 금융위기 이전인 2000년대 중반의 경우 환율과 한·미 금리차의 연관성은 오히려 이론과 상반된 방향으로 진행되었습니다. 몇 가지 이유가 있습니다. 첫째, 금리차가 환율의 움직임에 영향을 주려면 금리차를 보고 움직이는 자본거래가 있어야 하는데, 당시 우리나라에서는 이와 관련된 거래가 전체 외환거래에서 차지하는 비중이 상대적으로 작았습니다. 국내 자본시장의 외국인 투자자 비중이 채권시장보다 주식시장에서 훨씬 컸기 때문에, 정책금리가 인하될 때 내외금리차 변화로 인해 자금이 유출되기보다는 정책금리 인하를 부양정책에 대한 신호로 해석하여 주식을 매입하는 투자자들로 인해 원화는 오히려 절상되는 경향을 보였습니다. 둘째, 해외투자자의 입장에서 우리나라 채권과 미국 등 선진국 채권 간 투자 대체성이 높지 않아 한·미 금리차 자체가 환율의 움직임에 영향을 주기에는 제한이 있었습니다. 셋째, 해외금리가 국내금리보다 높아질 경우 국내 거주자의 해외투자가 늘어나는 경향이 있지만 대부분 환헤지(FX hedge)가 동반되었기 때문에 환율에 대한 영향은 중립적인 경우가 많았습니다. 즉 금리차가 자본유출입에 영향을 줄 수는 있지만 반드시 환율 움직임에 영향을 주지는 않았습니다.

다만 이러한 세 가지 요인 모두 내외금리차가 환율에 주는 영향을 다소 확대시키는 방향으로 변화하고 있다는 점에 대해서는 주목할 필요가 있습니다. 특히 국내 거주자의 해외투자에 대한 관심이 점진적으로 높아지고 있습니다. 물론 해외 채권투자에 대한 환헤지 관행으로 인해 환율에 대한 영향은 여전히 제한적이지만, 만약 글로벌 달러 유동성이 급격하게 악화될 경우 이는 외환시장의 달러 유동성을 왜곡시키고 환율 변동성을 높이는 불안 요인으로 작용할 수 있음에 유의해야 합니다.

-성장 전망

과거 원화환율 추이를 살펴보면 성장관련 지표와의 연관성이 상당해 보입니다. 다만 전통적인 환율이론이나 실증연구에서 즐겨 인용하고 있는 성장잠재력, 생산성, 실질 소득 및 성장률 격차 등과 같은 다소 복합적인 지표들보다 상대적으로 추적이 용이한 세계경제 성장률 지표에 주목하는 경우가 많다는 점이 특이합니다. 그 이유에 대해서는 보다 더 심도 있는 연구가 필요하겠습니다만, 세계경제 성장률과 관련된 지표에는 금융 시장이 필요로 하는 여러 정보가 한꺼번에 포함되어 있기 때문이 아닐까 생각됩니다. 첫째, 우리나라는 수출 의존도가 높은 경제라서 세계경제 성장률이 상승할 경우 수출과 주식시장을 통한 자본유입이 늘어나게 되고 이로 인해 달러 유동성이 개선됩니다. 둘째, 세계경제가 개선된다고 전망될 경우 금융시장에서의 리스크 회피 심리가 약화됩니다. 원화는 그간 국제금융시장에서의 위상이 많이 높아지기는 했지만 여전히 신용리스크가 있는 상품으로 간주되고 있습니다. 따라서 대부분의 신흥국 통화와 마찬가지로 금융시장에서 위험회피 심리가 약화될 때 그 가격이 상승(절상)하는 대표적인 통화 중 하나입니다. 두 가지 요소 모두 원화가치의 움직임을 세계경기 사이클과 동조화 시킨다는 점에서 원화는 경기순행적 통화(pro-cyclical currency)로 불리고 있습니다. 참고로 원화와 가장 상이한 움직임을 보이는 통화는 일본 엔화입니다. 엔화는 대표적인 경기역행적 통화(counter-cyclical currency)로 국제금융시장에서 위험회피 심리가 높아질 때 그 가치가 상승하는 경향이 있습니다.

종합해 보면 금융시장에서는 원화가치와 글로벌 경기가 전반적으로 양의 상관관계를 갖는다고 보는 반면 내외금리차나 경상수지에 대해서는 글로벌 경기 상황이 악화되거나 국제금융시장에서 달러 유동성이 긴축으로 전환되는 특정 상황에서 선별적으로 관심을 갖는 경향이 있다고 할 수 있겠습니다.

◇통화정책에 대한 시사점

이와 같은 원화환율 움직임은 전반적으로 경기진폭의 안정화에는 도움이 되는 반면 경기변동에 따른 기저물가 흐름에 대한 추정을 복잡하게 만드는 경향이 있습니다. 글로벌 경기 상황이 좋을 경우에는 원화가치가 상승하여 국내물가의 오름세를 제한하는 반면, 글로벌 경기가 둔화되는 국면에서는 원화가치가 하락하여 국내물가에 대한 상방압력으로 작용할 수 있기 때문입니다. 만일 대외건전성이 양호하지 않거나 내외금리차가 우호적이지 않다면, 글로벌 경기 둔화기 에서의 원화가치 하락은 보다 더 급속도로 진행될 수 있고 그만큼 물가에 대한 상방압력을 가중시키게 됩니다. 실제로 지난 20년을 돌아보면, 경기가 회복되고 있음에도 불구하고 원화 절상으로 물가 오름세가 뚜렷하지 않거나 반대로 경기가 둔화되는데 원화 절하로 오히려 물가 오름세가 확대되면서 소위 "스태그플레이션" 우려를 자극하는 경우가 종종 있었습니다. 이에 따라 경기전환 국면에서의 환율 변동성 확대가 통화정책의 신축적 대응을 제한하게 된다는 의견도 있습니다.

이제 오늘 논의를 마무리하겠습니다. 환율은 우리나라 소비자물가에 영향을 주는 주요한 거시변수 중 하나입니다. 글로벌 경기 순환과의 연관성으로 인해 10여년 정도의 장기적 관점에서 보면 인플레이션에 대한 상· 하방 영향력이 상쇄되는 경향이 있지만, 중기적 시계에서의 기저물가 흐름을 판단함에 있어서는 여전히 중요한 요소입니다. 다만 원화의 움직임이 글로벌 경기 변수들에 민감하게 반응하고 전환국면에서의 변동성이 급격하다는 점에서 환율 변동의 어느 정도를 기저물가 흐름으로 고려해야 할지는 여전히 모호합니다. 지난 2016년 이후 원/달러 환율과 실효환율은 모두 완만한 절상 추세를 보이며 국내물가에 대한 하방압력으로 작용했습니다. 금년 들어서는 실효환율이 지난 20년 평균치보다 소폭 높은 수준에서 안정화되고 있는 가운데 원/달러 환율은 변동성을 통해 추세 전환을 시도하는 모습입니다. 이에 따라 국내 소비자물가에 대한 하방압력은 지난 2년 보다는 제한적이었던 것으로 추정됩니다. 그러나 글로벌 경기 환경이 워낙 유동적인 상황이기에 향후 원화가치의 변동성이 크게 확대될 수 있다는 점에서 주의가 요구되고 있으며, 이에 따라 환율 움직임에 대한 면밀한 관찰과 기저물가 흐름과의 연관성에 대해 보다 더 신중한 해석이 필요하다고 생각합니다. 경청해주셔서 감사합니다.

◇다음은 기자들과의 일문일답

△발표 잘 들었습니다. 다름이 아니라 대외건전성이 양호하지 않거나 내외금리차가 우호적이지 않다면 글로벌 경기둔화기에서 원화가치의 하락이 급속도로 진행될 수 있다 라고 하셨는데, 지금 사실 대외건전성 빼고는 내외금리차가 한국에는 그다지 우호적이지 않고, 내외금리차가 확대되는 상황이고, 또 글로벌 경기도 이미 정점을 찍고 좀 둔화가 됐다는 견해가 있고, 게다가 아까 말씀하신대로 국내자산의 해외투자가 늘어나면서 국민연금은 환오픈을 했고 각종 연기금도 환오픈을 하는 추세로 가는데, 이렇게 될 경우 향후 원화가치가 내외금리차에 더 큰 영향을 받고 때에 따라서는 지난 20년 평균보다도 원화가치가 더욱 더 절하될 수 있는지 이것에 대해서 위원님의 견해를 여쭙고 싶습니다. 감사합니다.

-조금 전에 말씀드린 것처럼 글로벌 경기상황이 악화가 될 경우에 경상수지나 금리차 문제가 좀 더 관심을 받을 수 있다고 말씀드렸습니다. 그런데 지금 말씀하신 것처럼 여러 가지 불확실성이 있는 것은 사실입니다. 그런데 제가 원/달러 환율은 그 가치가 글로벌 경기와 같은 방향으로, 엔화는 반대로 움직인다고 말씀드렸는데 그러면 금융시장에서 프라이싱(pricing)하고 있는 글로벌 경기상황은 어떠냐를 보시겠습니다. [그림4]를 좀 보여주시겠습니까? 원/달러 환율을 보시면 위로 갈수록 절상입니다. 절상이 되다가 최근에 추세전환을 시도하고 있는 그런 상황입니다. 그래서 기본적으로 크게 보면 2010년부터 시작된 또는 작게 보면 2016년부터 시작된 절상추세가 완전하게 끝났다고 얘기하기에는 약간 어폐가 있습니다. 물론 그럴 수 있어요. 그리고 그 다음 페이지 엔/달러 환율을 보시게 되면 이것 역시 기본적으로 이 추세가 절하되는 추세에서 크게 벗어나지 않고 있습니다. 그래서 여러 가지 불확실성이 있는 것은 사실이에요. 보호무역주의가 어떤 식으로 영향을 줄지, 또 미국은 경기정점을 지났는지, 향후 재정정책에 노이즈(noise)는 없을지, 당장 오늘 이후에 Trump는 어떤 발언을 할지, G20에서 어떤 결론이 나올지, 거기에다가 또 유럽으로 눈을 돌리면 브렉시트(Brexit)는 노딜 엑시트(no deal exit)가 될지 아닐지 모르고, 이탈리아 문제는 어떻게 될까, 너무나 많은 문제가 있어서 불확실성이 높기는 하지만 여러 불확실성에도 불구하고 현재 외환시장이나 금융시장에서 프라이싱하고 있는 경기상황은 아직은 경기의 본격적인 하강을 프라이싱하지 않고 있다, 이 정도로 제가 말씀드리겠습니다. 제 의견하고는 조금 다릅니다. 제 의견하고는 달리 금융시장에서 본 프라이싱입니다.

△환율이 2010년 정도부터 굉장히 안정적으로 절상추세가 이어지고 있는데, 우리나라 환율이 만약에 지금 말씀하신대로 엄청난 변동성을 가지고 절하되는 상황이 온다면 그것은 글로벌 금융시장에 큰 혼란이 온다든가 글로벌 달러유동성 경색이 나타나는 경우라고 봐야 될 것 같은데요. 그런 상황을 가정했을 때 2016년에 월드뱅크(World Bank)에서 내놓은 서든스탑(sudden stop)에 관한 보고서 내용 중에, 1991년부터 2014년까지 나타난 대부분의 서든스탑 상황에서 환율이 절하되고 자금들이 굉장히 빨리 빠져나가는 상황에서 대부분의 국가들은 통화정책을 긴축하는 게 아니라 통화정책 완화로 대응했다는 거지요. 지금 말씀하신 그런 내용하고 비슷할 것 같은데요. 환율이 절하가 되면서 국내 금융시장이 흔들릴 때 대부분의 국가들이 환율 자체에 포커싱하기 보다는 경기라든가 실제 GDP라든가 국내 경제 전체에 포커스를 맞춰서 그런 경제정책을 폈다는 내용이었는데, 지금 말씀하신대로 만약에 내년에 국내 환율이 지금까지의 안정성이 무너지는 그런 변동성을 가지고 무너지는 상황, 추측을 해본다면 글로벌 금융시장에 다시 서든스탑과 같은 상황이 나타났을 때 국내 통화당국 결정자의 입장에서는 어떤 쪽에 포커스를 맞추느냐, 그동안의 학습효과를 봤을 때는 오히려 통화정책 긴축보다는 완화쪽에 포커스를 맞추는 게 많았다 라는 이야기인데, 오늘 말씀하신 내용들을 그런 쪽으로 이해를 해도 되는 건지요.

-아니요, 반드시 그런 것은 아닙니다. 기본적으로 제가 그 리포트를 안 봐서 정확하게는 모르겠지만, 다른 여러 나라들의 모습을 보게 되면 그런 상황에서 국내여건에 따라서만 정책을 할 수 있는 국가와 아닌 국가는 나눠지게 됩니다. 대개 대외건전성이 좋은 나라들, 그리고 이 대외건전성이라는 우려가 아주 없는 선진국들, 이런 국가는 경기에 대한 대응을 조금 더 빨리할 수 있는 반면에, 대외건전성이 확보가 되지 않은 국가일수록 기본적으로 국내 경기상황과 상관없이 이 부분에 대해서 초점을 맞춰야 되는 것이고, 그게 조금 전에 제가 한국은행 여러 가지 히스토리를 보여드렸을 적에 경기변동기 때 한 방향이지요? 물론 내리는 방향도 마찬가지입니다만 내렸던 요소 중의 하나입니다. 다만 1998년, 2008년에 비해서 우리나라 대외건전성은 많이 개선이 됐다는 측면에서는 단순비교는 힘들고요. 그런 의미에서 향후에 다가올 여러 가지 위기에 대응해서 어떤 식으로 대외건전성을 잘 쌓아나가야 될지 이러한 문제는 금융안정성 문제하고도 연결이 되는 것이라고 보고 있습니다.

△지금 위원님 말씀하신대로 우리나라의 대외건정성을 감안할 때 우리가 대외금리차에 의해서 자본유출이 일어날 가능성보다는 실제로 우리나라 대외건전성이 안정적이라는 전제 하에, 그러니까 금리차에 의해서 자본유출이 일어날 가능성보다는 오히려 경기 쪽에 좀 더 포커스를 맞춰서 통화정책을 하는 것이 선제적이든 그렇지 않든 간에 맞지 않느냐, 지금 말씀하신 게 그런 내용 아닌가요?

-지금 현재 대외건전성이 그렇게 문제가 안 된다는 측면에서는 그럴 수 있는데요. 이것은 기본적으로 금융시장에 참여하고 있는 투자자가 어떤 요소를 보면서 평가하는가도 굉장히 중요합니다. 예를 들면 2008년도의 경우에는 사실 대외건전성이 98년하고는 비교할 수 없을 정도로 건전했습니다. 하지만 금융시장에서 기본적으로 수출업자들이 헤지한 플로우(flow)에 관련된 오해가 많았기 때문에 6개월 정도 환율이 오버슈팅(overshooting)을 했고요. 만약에 오버슈팅을 하고 오해가 있다면 그 오해를 푸는 과정 속에서는 정책의 제한성은 어쩔 수 없습니다. 그런 의미에서 다음 위기에서 과연 어떤 것들을 금융시장에서 포커스를 할 것인지 이 부분에 대해서 다 살펴보면서 나가야 되는 그 부분이 굉장히 중요하고요. 어떻다 이런 말씀을 지금 드리기는 굉장히 어려울 것 같습니다.

△두 가지 질문 드릴까 하는데요. 논고에 보면 글로벌 경기가 둔화될 경우에는 국내물가에 대한 상방압력으로 작용할 것이라고 말씀하셨잖아요. 그런데 어제 나온 금통위 의사록에 보면 위원님은 세계글로벌 경기는 한동안 비교적 견조한 성장세를 유지할 것이다 라고 말씀하셨고요. 그 다음에 물가 관련해서는 수입물가 등과 같은 공급측 요인들이 인플레이션을 유발할 방향으로 갈 거다 라고 판단하셨습니다. 그래서 의사록에서는 글로벌 경기는 괜찮으면서도 물가에 상방압력으로 작용할 것이다 라고 말씀하셨는데요. 이 차이는 어떻게 설명해 주실 수 있는지 좀 답변 부탁드리고요. 조금 다른 내용이기는 합니다만, 의사록 나온 김에 한 가지 더 여쭤보면 위원님은 수출과 내수 간 차별화가 계속되고 있는데 수출과 내수 격차가 더 벌어지지는 않을 것이다 라고 말씀하시면서 선행적으로 움직이는 지표들을 토대로 볼 때라고 말씀하셨습니다. 그래서 ‘선행적으로 움직이는 지표들을 토대로 볼 때’에 대해서 좀 부연설명을 부탁을 드릴까 합니다.

-금통위실장, 기자님, 죄송한데요. 질의하시는 것은 당연히 기자님 자유시고 한데, 무기명으로 발표된 의사록에 대해서 본인의 추정을 근거로 해서 위원님의 해석을 요구한다는 것은 저희 기자간담회의 성격상 조금 맞지 않지 않나 싶고요. 아마도 제가 갑자기 중간에 끼어들어서 죄송합니다.

-그런 의미에서 기자님 혹시 다른 질문은 없으신가요? (웃음) 저희 금통위실장 얼굴이 하얘졌습니다. 그러면 다른 질문 없으시면,

△첫 번째 질문은요?

-첫 번째 질문도 사실 제가 아이덴티파이(identify)를 할 수 없는 이슈가 있는 것 같습니다. 그런데 제가 처음에 말씀드린 것처럼 오늘 제가 말씀드린 것은 어떤 방향성이나 결론에 대한 것보다는 제가 현재 고민하고 있는 여러 문제에 대해서 여기 계신 분들과 나누고자 이슈를 가져왔고요. 숨은그림찾기처럼 찾아보시면 찾아볼 수 있는 것들은 꽤 있다고 보고 있습니다.

△환율과 관련해서는 변해가는 과정이다 라고 말씀하셨잖아요. 그런데 아까 채권과 관련해서는 미국채는 안전자산이고 원화채는 안전자산이 아니기 때문에 대체재로 보지 않는다고 판단하셨는데, 오히려 원화채권은 환율보다 더 이전에, 제가 봐도 대충 7∼8년 전부터 글로벌리 안전자산으로 변화하지 않았나 라는 판단이 들어서, 지금 미국채는 안전자산이고 원화채는 안전자산이 아님으로 인해서 대체재로 보지 않는다 라는 말씀에는 동의하기가 조금 그래서 그 부분 설명 좀 부탁드립니다.

-그 설명은 2000년도 중반에 그랬다는 설명이고요. 배표된 자료 뒤에 보시면 이러한 요소가 다, 금리차가 환율에 영향을 주는 쪽으로 변해가고 있다고 말씀을 드려서 지금 기자님께서 지적하신 것처럼 그 요소가 바뀌기는 합니다. 다만 대체재다 이런 부분을 말씀드릴 적에 제가 얘기하고 싶은 것은 사실 EM에 투자한 투자자들과 DM에 투자한 투자자들의 군이 달라지기 때문에 그것 자체도 사실 대체성의 제한은 어느 정도 주고 있다 이렇게 보시면 될 것 같고, 이건 해외투자자들의 입장입니다. 반면에 말씀드린 것처럼 국내투자자 입장에서는 이 부분을 대체재로 생각하면서 움직이고 있다 이렇게 보시면 될 것 같아요. 다만 해외투자자들은 한국 원화에 투자할 적에 아웃라이트 퍼쳐스(outright purchase) 같은 경우는 FX 헤지를 안 하는데 한국은 똑같은 투자를 해외에 할 적에 FX헤지를 하기 때문에 이 플로우는 전혀 없고 이 플로우만 있을 적에는 헤지된 물량 때문에 환율에 영향을 상대적으로 제한적으로밖에 줄 수 없는 그러한 요소다 이렇게 보시면 될 것 같아요. 그래서 배포된 자료 말씀하신 것들이 조금은 언급이 되어 있습니다.

△기조적으로 물가가 어떻게 향후 변동할지를 환율을 가지고 얘기하신 것이 조금, 제가 19차 의사록 보니까 7명 위원들 중에 환율변동성을 가지고 언급한 대목은 별로 제가 찾지를 못 했는데, 어쨌든 환율이라는 게 물가를 판단하는 지표로서 아까 위원님 얘기하셨듯이 구매력 평가설을 보면 어쨌든 국내물가의 동향을 환율이 시장에서 결정될 때에 반영을 하고 있는 것이고, 또 아까 얘기하신대로 수입물가가 국내물가 변동을 가져오는 요인 중의 하나인 게 소규모 오픈 이코노미에서 그런 게 있는데, 그러면 이미 우리 금통위원 7분들이 회의를 하실 때 환율을 가지고 기조적으로 물가가 어떻게 변동할지를 항상 머릿속에 염두에 두고 고려를 하시는 것 같은 생각은 들어요. 그런데 오늘 위원님 얘기는 환율지표를 좀 더 신중하게 물가를 판단하는 변수로 뭐랄까 신중하게 또는 좀 더 깊게 고려해야 될 변수라고 개인적으로 생각하시는 것 같은 느낌이 드는데, 어떠십니까?

-간단하게 답변을 드리면 환율은 단기적으로 변동성이 있고 또 중기적으로는 방향성이 있고, 장기적으로는 구조적 요인이 변하면 추세적으로도 움직이기도 합니다. 그래서 움직일 적에 단기, 중기, 장기에 대한 구별이 굉장히 중요하다고 저는 개인적으로 보고 있고, 그런 의미에서 이 부분에 대한, 물론 환율이 변화할 적에 아까 말씀드린 것처럼 한국에 대한 시차는 1달∼3달 정도입니다. 그런데 이 1달∼3달 주는 움직임이 이게 일시적인 것이냐 아니면 중기적인 흐름이냐 장기적인 추세냐 이것에 대한 계속적인 판단은 필요한 상황입니다. 하지만 이런 여러운 배경 하에서 제가 결론에서 말씀드린 것처럼 말씀드리면 지난 2016년, 2017년에 비해서 2년 동안에는 물가흐름을 명백하게 끌어내리는 작용을 했지만 올해 들어와서는 끌어내리는 정도가 줄어들고 중립까지는 아직 모르겠지만 그 영향 정도는 줄어들었다 이 정도로 제가 조심스럽게 말씀을 드린 거라고 생각하면 되겠고요. 다른 위원들의 견해는 제가 알지 못합니다.

△안에 있는 걸 하라고 하셔서요. 내외금리차가 자본유출입에 영향을 줄 수 있지만 반드시 환율움직임에는 영향을 주지 않는다 라고 말씀하셨잖아요. 이게 5년이나 10년 후에는 영향을 줄 수도 있다는 말씀을 하셨고요. 지금 내외금리차 확대가 연준 금리인상 때문에 이슈가 되는 와중에 내외금리차 확대가 환율의 움직임에는 큰 영향을 주지 않을 것이다, 또 환율과 물가관계를 봤으면 내외금리차 확대가 환율에 큰 영향을 주지 않고 결국에는 물가에도 큰 영향을 주지 않을 것이다 라는 결론으로 갈 수도 있을 것 같은데요. 그렇다면 미 연준이 금리인상을 하면서 내외금리차가 확대됐더라도 환율경로에 따른 물가변동은 없으니 굳이 우리나라가 금리를 대처할 필요는 없다로 해석을 해도 될지요?

-잠시 바로 그 이전 차트를 보여주시겠습니까? 제 의견이 아니라 기본적으로 최근에 정책금리차가 벌어지고 있는 가운데서 환율의 움직임을 보시면 되겠는데요. 제가 내외금리차가 영향을 주고 안 주고는 기본적으로 플러스 알파의 백그라운드(background)가 중요하고 이 백그라운드로 보는 것이 글로벌 경기상황, 그리고 글로벌 경기상황하고 대개는 필연적 연결이 되는 글로벌 달러 유동성 정도 그런 부분이 있습니다. 그런 의미에서 미국 금리인상이 어떤 요인에 의해서 드라이브(drive) 되느냐는 굉장히 중요합니다. 예를 들면 미국이 금리를 인상하는 데에 있어서 미국 경기가 좋기 때문에 우리는 정상화를 시킨다 그 정도라면 미국 금리인상이 세계경제에 주는 영향은 부정적이지가 않다는 것입니다. 그럴 적에는 이게 환율시장에서 영향 정도가 호스타일(hostile)하지 않은 그런 상황이고요. 반면에 만약에 미국금리를 올리는데 성장이 좋은 것이 아니라 성장은 잘 모르겠는데 물가에 밀려서 된다, 그래서 선택사항이 아니라 할 수 없이 선택하게 된 옵션(option)이 되게 되면 그럴 적에는 금융시장에서는 미국 금리인상이 미국 경기에 주는 영향, 세계경제에 주는 영향을 상대적으로 더 많이 생각하게 되고 그러면 반응도가 커지는 그런 상황입니다. 그래서 어느 정도 벌어져야 어느 정도 영향이 되는 것이 아니고 기본적으로 잠재적인 불안요인이 점점 누적이 되는 그런 정도고, 이게 플러스 알파 요인이 충족요건이 되게 되면 갑자기 금융시장에서 관심을 갖게 되는 잠재적인 요소다 이 정도로만 제가 말씀드릴 수 있겠습니다.

△여기서 질문을 드리는 게 방향성이 맞는지 모르겠는데, 방금 미국 인플레이션 말씀도 하셨고 올해 미국은 임금이 오르고 실업률이 줄고 해서 긍정적인 인플레이션이라고 하면, 말씀하신 게 이게 어쩔 수 없이 밀려서 올리는 경우에는 또 안 좋을 수가 있다 라고 하셨는데, 지금 저는 설명해 주실 때 중국이라는 변수도 저기에 같이 들어갈 경우에 어떤 영향을 미칠 수 있는지, 올해 미국이 중국에 대해서 10% 관세 올렸는데 둘이, Trump, Xi Jinping이 화해를 못할 경우에 내년에는 15%를 더 올리게 돼 있잖아요. 그런데 Xi Jinping이 최근에 중국 경제가 하방압력을 받고 있다는 것을 인정을 했다는 얘기를 하고 있고, 중국이라는 변수가 여기 오늘 말씀해보신 것을 생각을 한다면 미국하고 연관이 있다 보니까 그것은 어떻게 생각을 하시는지요.

-글로벌 경제가 엮여져 있기 때문에 연관이 안 될 수는 없습니다. 그래서 수년 전에 Yellen이 금리를 올리려는 신호를 하다가 금융시장이 너무 많이 흔들리고, 흔들리는 것이 오래돼서 ―기본적으로 신흥국들이 흔들린 거지요.― 그게 신흥국 경제에 안 좋다고 생각하니까 이게 다시 선진국 경제에 리퍼커션(repercussion)이 있을 수 있다니까 금리인상을 조금 연기한 측면이 있습니다. 그렇기 때문에 그 부분이 완전히 고려가 되지 않는 것은 아니라고 보고 있습니다. 그런데 그게 또 하나의 굉장히 큰 이슈이기 때문에 오늘 제가 짧은 시간에 설명드리기에는 시간이 좀 부족하지 않나 이렇게 생각이 되고 있습니다. 제가 오늘 주제를 좀 잘못 잡은 것 같은데요. (웃음)

△자꾸 이런 질문들이 나오는 게 사실은 정확히 주제가 저는 깨끗하게 이해가 안 되거든요. 말씀하신대로 방향성이라든지 어떤 결론을 지어놓고 말씀하신 게 아니라 이것을 오픈 엔디드(open-ended)한 디스커션을 생각하시고 하신 거기 때문에 그럴 소지가 있다고는 생각이 되는데요. 여기 마지막 부분에 말씀하실 때 만일 대외건전성이 양호하지 않거나 내외금리차가 우호적이지 않다면 글로벌 경기둔화기에서의 원화가치의 하락은 보다 더 급속도로 진행될 수 있고 그만큼 물가에 대한 상방압력을 가중시키게 됩니다 이렇게 얘기를 하셨는데, 대외건전성은 생각보다 양호하다고 한은에서도 계속 밝히고 있고요. 그리고 내외금리차도 사실은 아까 말씀하신대로 인플레이션에 밀려서 하는 금리인상이 아니라 미국 쪽에서는 성장이 굉장히 좋기 때문에 하고 있는 거잖아요. 그렇기 때문에 이 두 케이스에 이게 부합하지 않는다면, 사실 글로벌 경기 둔화기라고 얘기할 수 없는 상황에서 물가에 대한 상방압력을 가중시키지 않을 거다 라고 제가 이해를 해야 되는 건지, 아니면 단순히 그냥 이론적인 얘기를 하신 건지요.

-이 부분은 지난 20년 말씀드린 거고요. 뒤에 최근의 원/달러 환율의 움직임을 말씀드린 이유는 저희가 판단할 수 있는 것은 여기서 상방압력이 어떻게 되고 다시 하방압력이 깊어지고 그 부분보다는, 지난 2년 동안 인플레이션 넘버가 굉장히 낮은 것에 환율이 어느 정도 일조를 했는데 그 낮게 만들었던 여러 가지 이유가 있거든요. 그 중에 하나 요인은 어쨌든 사라지고 있다 그 정도로 말씀을 드린 것입니다. 다만 이것이 상방압력으로까지 자라갈 것이냐, 그 부분에 대해서는 일단 경기상황에 대한 이 부분에 대한 판단이 굉장히 중요하기 때문에,

△사라지고 있다는 부분은 어떤 부분인가요?

-예를 들면 추가적으로 절상이 다시 깊게 되지 않고, 이게 오래되지 않는다면 이럴 경우에는 기본적으로 매치(match)가 되는, 통상적으로라면 글로벌 경기가 약간 횡보국면이 아니라 다시 한번 점프(jump)를 해야 되는 국면입니다. 그런데 지금 현재 글로벌 경기가 본격적인 하강둔화는 아니지만 잠재성장률 이상에서 횡보하는 국가들이 꽤 많이 있어요. 그래서 그런 의미에서 이제 추가적으로 국내물가에 하방압력을 더해주는 것은 아니라는 거지요. 그러면 여러 요소가 있을 것에 경기, 환율, 해외물가, 관리물가 이런 것들이 지난 2년동안 다 마이너스, 하방압력을 줬어요. 그런데 여기에서 하방압력이 없어지는 요소들이 나오기 시작한다, 그런 요소 중에 하나다, 이 정도로 저는 파악을 하고 있고 다만 향후의 방향성에 대해서는 기본적으로 말씀드린 것처럼 변동성이 워낙 크고 또 환율에 단기적으로 영향을 미칠 수 있는 여러 가지 정치 이벤트가 있고, 이 부분은 저는 별로 고려를 하지 않습니다만 이게 혹시 정책적인 이벤트로 나가게 되면 중기적인 흐름까지 영향을 줄 수 있기 때문에 이 부분에 대한 관찰은 굉장히 필요하다 이렇게 보고 있습니다.